寒武纪半年净赚23亿，但问题不在利润

8月7日晚间，寒武纪（688256.SH）发布2026年半年度报告。上半年营收59.96亿元，同比增长108.13%；归母净利润23.11亿元，同比增长122.61%，连续第七个季度实现盈利。扣非净利润增速（137.3%）跑赢归母净利润增速，政府补助仅占利润总额的4%，盈利含金量没有水分。

但这份半年报真正的信息不在利润表，而在资产负债表。二季度末存货账面价值82.48亿元，较年初增长66.83%，单季净增37.5亿，超过了当季31.1亿的全部收入。预付款项29.14亿元，是年初的近四倍。寒武纪不是在交成绩单，是在为接下来的战争储备弹药。

14个月，从扭亏到万亿

2024年四季度之前，市场还在争论寒武纪能不能赚钱。2024年Q4，公司首次实现单季盈利，此后股价一路上涨。2025年全年扭亏为盈，2026年上半年延续加速态势。

股价的涨幅更陡。6月30日，寒武纪盘中触及1620元，总市值突破万亿元，成为科创板首只万亿市值个股。当晚公司主动发布风险提示公告，称"股票价格累计涨幅较大，可能存在短期上涨过快出现的下跌风险"。此后三个交易日股价连续下跌，市值缩水约1500亿。截至8月7日收盘，股价报1199.93元，市值约7540亿元，较年内高点回落了四分之一。

7月28日，半年报发布前一周，寒武纪披露了新一轮股权激励草案：覆盖945名员工（超过总人数的八成），授予价750元/股。业绩考核目标为2026年营收不低于135亿元，2026至2027年累计不低于405亿元，2026至2028年累计不低于1000亿元。对照上半年60亿的进度，下半年需要完成75亿。按上半年利润简单年化，当前股价隐含约163倍市盈率——市场不是在为今年的业绩定价，而是在为2028年的千亿营收买单。

99.98%收入来自一块芯片

寒武纪曾经有三条产品线：云端、边缘、IP授权及软件。2026年上半年的实际收入结构是：云端产品线59.94亿元，占比99.98%；边缘产品线仅收入87.72万元；IP授权及软件业务已从收入分类表中消失。

IP授权是寒武纪的起家业务。2017年华为麒麟970芯片采用寒武纪1A处理器，IP授权一度占公司收入九成以上。与华为终止合作后，公司靠政府和国企的智能计算集群项目维持到2023年。2024年起，互联网大厂的算力采购放量，云端芯片成为绝对主力。三次战略转向之后，寒武纪变成了一家单产品线公司。

这枚撑起整个公司的芯片，是寒武纪自研的云端AI训练/推理芯片。财报披露，GLM、DeepSeek、Qwen、Kimi、MiniMax等国产主流开源模型均已完成适配，DeepSeek的新模型做到了发布当天即可部署。公司在报告期内"实现了规模化训练技术的场景拓展"——此前市场对寒武纪的认知集中在推理场景，训练场景的规模化落地意味着它正在进入英伟达最核心的腹地。

自研软件栈的代价不小。财报在研项目表显示，基础系统软件平台累计投入27亿元，相当于云端芯片累计投入32.4亿元的八成半。指令集、编译器、算子库全部自研，公司选择不依附CUDA，自建生态。

收入翻倍的同时，费用率被压到了极限。三项费用合计1.1亿元，占收入比例仅1.9%。剔掉股份支付后，销售和管理费用合计约9800万元，与去年同期基本持平。一家1200多人的公司，半年销售加管理费用不到一亿，这在A股科技公司里极为罕见。利润的增长，本质上是规模摊薄费用的结果：研发投入的增速（近三成）远低于收入增速（108%），前期的投入不随销量增加，多卖一片就多一片利润。

存货82.5亿，仓库里几乎没有成品

二季度单季收入31.1亿元，是公司历史最高，但环比仅增7.8%。上一个季度，这个数字是52.6%。增速放缓的原因在资产负债表里。

存货的变化轨迹：2025年三季度末37.3亿→2025年末49.4亿→2026年一季度末45亿→二季度末82.5亿。单季增长83%。

82.5亿是计提跌价准备后的账面价值，账面余额合计90.1亿。拆开看：原材料57.5亿，委托加工物资25.4亿，两项合计接近83亿，全部是产线上尚未完工的投入。库存商品账面余额仅2.6亿，计提1.8亿跌价后账面价值只有8539万。同时，已发给客户但尚未确认收入的发出商品有4.7亿，年初这个数字是1.3亿。

这组数据可以同时排除两种常见疑虑：寒武纪不存在产品积压，也没有向渠道压货做高收入。造出来的产品基本都在交付或交付的路上。

一季度的存货不增反降（49.4亿→45亿），说明2025年底备下的货在一季度集中变成了收入，当季经营现金流为正8.3亿。顺着这个逻辑，快得反常的其实是一季度——2025年Q4收入18.9亿，Q1跳到28.9亿，是把攒了半年的货集中交付。二季度只是回到了备货节奏能支撑的水平。

芯片从投料到确认收入，中间隔着晶圆制造、封装测试和客户验收，至少几个月。二季度能交付多少，一季度末就基本定了。二季度净增的37.5亿存货，最早要到三、四季度才能变成收入。补料速度提不上去，答案在上游：寒武纪是Fabless模式，晶圆制造完全依赖外部代工，本身又在实体清单里，拿料要提前几个月下单，还要先付钱。预付款29.14亿，前两名供应商占了89%，就是对上游没有议价权的代价。

摩根士丹利下调，华泰坚持买入

半年报发布后，投行的分歧比以往更大。

摩根士丹利下调了寒武纪目标价。据报道，下调依据是供应链调研显示产品交付情况低于预期，可能与产能爬坡、内存供应等因素有关。

乐观方同样强硬。韩国未来资产证券首次覆盖即给出"买进"评级，目标价2020元；华泰证券7月30日重申"买入"，目标价1679.4元，并上调2026/2027年净利润预测至60/176亿元。华泰认为，市场对英伟达H200出口不确定性及竞争格局变化的担忧过度。

群益证券走中间路线，将目标价下调至1350元但维持"买入"，指出三年增长超三倍的兑现压力不容小觑。

分歧的焦点落在同一处：82.5亿存货能不能按计划变成收入。

下半年要做75亿

上半年营收60亿，要达到股权激励锁定的135亿年目标，下半年需要75亿。二季度经营现金流转为净流出5.2亿，上半年合计仍是正的3.1亿，但趋势在收紧。

4.7亿发出商品大概率在三季度确认为收入，但这只是前菜。真正决定75亿能否实现的是二季度砸下去的37.5亿存货什么时候能走完晶圆制造、封装测试、客户验收的全流程。

三季度交付数据，会先给出一部分答案。