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36 氪分析：智谱市值 3,813.5 亿港元、MiniMax 约 1,019.8 亿，上市半年多相差近 4 倍
「万点研究」撰写、9 月 11 日由 36 氪发布的分析文章（，）显示，截至 9 月 10 日，智谱（02513.HK）总市值 3,813.5 亿港元，MiniMax（00100.HK）约 1,019.8 亿港元，前者接近后者的 4 倍，此时距两家公司在港交所上市约八个月。当天两只股票同步大跌：智谱收跌 10.34% 报 819 港元，MiniMax 收跌 8.98% 报 292 港元。
两家公司的 2026 年中期业绩几乎孪生：智谱收入 9.54 亿元人民币，MiniMax 收入 1.17 亿美元（文章按 6.7 的汇率折算约 7.82 亿元）；智谱经调整净亏损 19.64 亿元，MiniMax 为 2.93 亿美元（约 19.65 亿元）。资本市场对两者的定价则完全不同。按文章的解释，市场把智谱的「聚焦」理解为确定性、把 MiniMax 的「多线」理解为不确定性。
86.5% 的 API 与 63.4% 的 B 端：收入结构如何切换
两家公司上半年都调整了收入结构，重心转向更标准化、可规模化的平台服务；切换完成后，两家的收入结构却截然不同。智谱把 86.5% 的收入押在 API（应用程序接口）调用上：API 收入 8.25 亿元、同比增长超过 27 倍，本地化部署收入占比从 2025 年上半年的 84.8% 降至 13.5%；半年的 API 收入已超过 2025 年全年总收入（7.24 亿元）。核心产品从「政企本地化部署项目」转向 MaaS（模型即服务）开放平台加 GLM Coding Plan 订阅。董秘肖磊在中期业绩电话会上说：「相较收入增速，收入构成的切换更值得关注。」
MiniMax 则是从 C 端转向 B 端：开放平台及企业服务收入从上年同期的 920 万美元增至 7,390 万美元，同比增长 703.1%，占比从 30.3% 升至 63.4%，成为第一大收入来源；AI 原生产品收入 4,264 万美元、增长 100.9%，占比从约七成降到 36.6%。公司在业绩会上披露，8 月 ARR（年度经常性收入）超过 8 亿美元，其中 To B 约占 80%；7 月 Token 消耗量是 1 月的 20 倍；企业客户和开发者数量突破 200 万，是 2025 年底的 10 倍。
1 月上市时，MiniMax 的市值接近智谱两倍
2026 年 1 月，智谱先一步登陆港股：发行价 116.2 港元，首发市值约 528 亿港元，香港公开发售获约 1,159 倍超额认购（）。一天后，MiniMax 以 165 港元的上限定价发行，首日大涨 109%，收报 345 港元，市值一度突破 1,050 亿港元；公开发售超额认购超过 1,837 倍，吸引约 42 万人参与。
上市初期，MiniMax 的市值接近智谱的两倍。当时市场更愿意为 C 端产品买单：Talkie、海螺 AI 的用户增长可见，2025 年 AI 原生产品贡献约 5,307.5 万元收入、占营收 67.2%，全球个人用户 2.36 亿。
几个月后，位置互换。6 月 8 日，智谱被纳入恒生科技指数及港股通标的；6 月 17 日，它开源 GLM-5.2，并在行业普遍降价的背景下把 API 价格上调 30% 起；6 月 22 日，盘中冲高至 2,980 港元，市值一度触及 1.33 万亿港元。MiniMax 则在 3 月 18 日触及 1,330 港元的历史高点后持续走弱，到 6 月，智谱市值已经是它的约 7 倍。
两家公司的打法不同：智谱选择聚焦 Coding（代码生成）和长程 Agent（智能体），叙事沿 Coding→Agent→Co-work 展开；MiniMax 选择语言模型与视频生成双线并行。视频赛道的竞争更硬：字节跳动 Seedance 占据超八成份额，快手可灵约占 14%；闫俊杰在业绩会上透露，文本模型的训练资源投入约为视频模型的 4 倍。语言模型线上，6 月发布的 M3 在 SWE-Bench Pro 得 59.0、BrowseComp 得 83.5，但摩根大通研报称，自 M2.7 之后 MiniMax 尚未推出新的国产 SOTA（业界领先水平）模型，M3「竞争能力不足」；Artificial Analysis 的数据显示，M3 在全球 230 个评估模型中列第 53 名。
7 月解禁：同一场考试，两种股东结构
7 月 8 日，智谱解禁 2,568.16 万股，仅占总股本 5.76%；解禁当天股价上涨 13.35%，收报 1,825 港元。次日，公司宣布以 1,588 港元/股配售 1,978 万股新 H 股、募资约 314 亿港元，股价再涨 11.34%。
一天后，MiniMax 解禁约 1.53 亿股，占总股本 48.9%；解禁当天股价下跌 17.98%，收报 297.4 港元。次日，公司宣布配售 3,560 万股新股并发行 65 亿港元零息可转债，合计融资约 160 亿港元，股价再跌 9.68%，收报 268.6 港元。
文章把这一涨一跌归因于股东结构：智谱的基石投资者中有相当一部分是国资背景的长期资金，解禁后释放了继续持有的信号；MiniMax 的解禁股份更多来自早期财务投资者，入场成本低、账面回报高，退出动力天然更强。文章的措辞是：「解禁之后，抛压不是情绪，而是结构。」
毛利率 26.4% 对 17.9%：切换的账本
智谱上半年整体毛利率 26.4%，较去年同期的 50.0% 明显下滑：高毛利的本地化部署（毛利率 59.1%）收缩，低毛利的 API 业务（24.6%）扩张，后者毛利率从负值转正。MiniMax 整体毛利率 17.9%，低于智谱，但比去年同期的 12.1% 有提升；拖累它的是 C 端 AI 原生产品，毛利率仅 4.7%。
两家公司的成本结构高度相似，研发支出以算力为主：智谱上半年研发投入 21.31 亿元，其中算力服务费约 11 亿元；MiniMax 研发开支中与训练相关的云计算支出占 79%。文章写道，无论 To B 还是 To C，算力成本都是绕不开的刚性支出，差别在于谁能更快把算力投入转化为可持续收入。
文章还提到，券商的看法也在分化。9 月上旬，国盛证券、长江证券、招商证券等多家机构维持智谱「买入」评级，认为 API 已成为第一增长引擎；汇丰关注其盈亏平衡时点可能从 2028 年提前至 2027 年。MiniMax 方面，国泰海通维持「增持」，给予 2026 年 40 倍 PS（市销率）、目标价 449 港元。
9 月 10 日：819 港元与 292 港元
这一天，恒生指数跌 1.27%、恒生科技指数跌 2.04%（）。智谱收跌 10.34%，全天成交 60.59 亿港元；MiniMax 收跌 8.98%，成交 44.89 亿港元（）。进入 9 月后，两者至 9 月 10 日累计回撤分别达到 29.58% 和 14.27%；智谱在 9 月 8 日跌破 1,000 港元关口，较 6 月 22 日的历史高点 2,980 港元回撤超过 70%；MiniMax 自 3 月 18 日的高点一路走低，7 月 27 日最低到 186.2 港元，反弹后股价仍不到巅峰时的四分之一。从峰值算起，两家公司合计蒸发接近 1.24 万亿港元。
消息面上叠了三层压力。第一层是 DeepSeek 降价：9 月 9 日公告、9 月 10 日 12 时起，Flash 系列模型的缓存命中输入价格从 0.05 元/百万 Token 降至 0.02 元（降幅 60%），未命中输入降 33%、输出降 11%；而不到一个月前（8 月 17 日），它刚涨过价。摩根士丹利当天指出，价格竞争可能加剧，并点名智谱和 MiniMax 承压，但同时表示不预期出现「无纪律的价格战」，强调毛利率仍然至关重要。FX168 的复盘把当天的板块压力概括为 DeepSeek 调价与杰富瑞（Jefferies）看空研报的叠加。
第二层是杰富瑞的估值下调：9 月 8 日前后，它将智谱目标价从 1,299.8 港元下调至 1,183.79 港元、维持「持有」，并把云业务的市销率倍数从 50 倍下调至 30 倍；理由是行业过于拥挤，相比独立 AI 实验室，它更看好具备算力、数据和变现优势的全栈云平台（）。
第三层是「蒸馏」指控。美东时间 9 月 8 日，美国国家安全局、联邦调查局与网络安全和基础设施安全局联合发布通报，点名 DeepSeek、月之暗面、阿里巴巴、MiniMax、阶跃星辰和智谱（Z.AI），指控其自 2024 年底以来「以工业化规模」蒸馏美国前沿模型（）；Anthropic 9 月 10 日发布的也记录了针对 Claude 的类似活动，，阿里巴巴、月之暗面、DeepSeek、智谱和小米在 5 至 7 月合计发起近 1.9 亿次蒸馏请求。
36 氪文章点出了当天更大的市场背景：中东局势升级、油价突破 101 美元，全球风险资产集体承压，港股 AI 板块遭遇系统性冲击。文章还记录了一个盘面细节：智谱出现成交价 817 港元、涉资约 1,111 万港元的大手买入；MiniMax 出现成交价 295 港元、涉资约 575 万港元的大手卖出。文章认为，单笔交易不足以说明趋势，但方向上的差异与此前的估值分化逻辑一致：智谱被部分资金视为「跌出来的机会」，MiniMax 则在承受持续抛压。
待解的问题：MiniMax 的商业身份
对 MiniMax 来说，36 氪文章留在最后的问题很具体：语言模型与视频生成两条线，哪一条才是公司的核心、哪一条值得单独估值。
文章列出的后续观察点包括：MiniMax 的模型与基建验证结果、智谱下一代基座的迭代节奏，以及开源视频模型能否为 MiniMax 打开新的价值空间。