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智谱称 ARR 达 16 亿美元，MiniMax 的 8 亿被指按单周收入×52 推算
据，智谱联合创始人兼首席科学家唐杰在财报电话会上称，按 8 月口径，公司年度经常性收入（ARR，annual recurring revenue）已达 16 亿美元；MiniMax 创始人兼 CEO 闫俊杰给出的同期数字是 8 亿美元，正好是前者的一半。报道援引一位知情人士称，闫俊杰在一场非公开的会后电话中承认，这 8 亿美元是按 8 月单周收入×52 推算出来的。
智谱与 MiniMax 同在 1 月赴港上市，招股时向投资者讲的是同一个承诺：抓住国内外对 AI 的爆发式需求。SCMP 观察到，首份中报之后，这个叙事裂成两条轨迹：总部在北京的智谱（Z.ai）靠收入高增和第一梯队模型表现赢得分析师，上海的 MiniMax 则因技术基准落后、增长预测存疑而面临越来越多的怀疑。收入层面两家仍在同一量级：智谱本周一（8 月 31 日）发布的中报显示，上半年收入 9.539 亿元人民币（约 1.42 亿美元），同比增近 400%；MiniMax 上周发布的中报显示，上半年收入 1.166 亿美元，同比增 283%。差距在 ARR 口径下显得更大。
智谱位于北京总部的品牌标识墙。图片来源：Reuters（南华早报报道配图）
×12 与 ×52：ARR 的两种算法
ARR 的通行算法是按月度收入×12 外推全年；按知情人士的说法，MiniMax 的 8 亿美元取的是 8 月某一周的收入，再×52。
把两种算法并排摆上桌面的，是智谱自己的业绩会。记录，智谱管理层强调 16 亿美元是按「8 月收入×12（月）」的最保守口径计算，还补了一句：「若按友商的周收入×52（周）口径，则已超 20 亿美元」，这一表述被市场普遍解读为剑指 MiniMax。
质疑并非 SCMP 首发。（作者奇点湃）记录了虎嗅的怀疑：MiniMax 可能按「单周收入乘以 52」计算 ARR，异于行业按月收入×12 的惯例，且该数字未经审计。质疑的起点是一组落差：8 亿美元是年化运行率，不是已确认收入，MiniMax 上半年实际入账的确认收入只有 1.166 亿美元，两者相差近 7 倍。
替 MiniMax 辩护的证据也存在：合同负债较年初增长 142.5%，二季度收入环比增 81.8%，剪刀差处在收窄方向上。口径之争的实质，是拿哪一段收入代表「全年均值」：取整月的平均数，还是取某一周。单周样本更小，一笔大合同或一次集中促销，就可能把数字抬得明显高于月均水平。
向上要价的智谱，向下要量的 MiniMax
SCMP 在报道中援引分析师称，收入增速与模型能力的差异，可能重塑两家公司在市场上的位置。中报数据把这种差异拆成了两条相反的路线。
智谱的增长来自「向上要价」。上半年开放平台及 API（应用程序接口）业务收入 8.25 亿元，同比增逾 27 倍，占总收入比重从去年同期的 15.2% 升至 86.5%；API 平均定价不降反升约 101%，同期平台上的 Token（大模型按量计费的基本单位）调用量较年初增长超 40 倍。
API 业务毛利率从 -0.4% 转正至 24.6%，经调整净亏损 19.64 亿元，首次小于 21.31 亿元的研发投入。唐杰在业绩会上把策略概括为「Scaling 不止参数一个旋钮，后训练是当前余量最大的一个」；智谱还称已实现 10 万卡级国产芯片集群推理，单位成本较年初下降 80%。
MiniMax 的增长靠「向下要量」。B 端开放平台及企业服务收入 7,390 万美元，同比增 703.1%，占总收入比重从 30.3% 升至 63.4%，首次压过 C 端 AI 原生产品；7 月平台 Token 消耗量已是 1 月的 20 倍。闫俊杰把这条路概括为「只有最小化单位智能成本，才有可能最大化智能水平」。
代价写在毛利上：综合毛利率 17.9%，低于 2025 全年的 25.4%，也低于摩根士丹利 29.5% 的预期约 11 个百分点；经调整净亏损 2.93 亿美元，同比扩大 111.2%，半年亏损超过 2025 全年；研发开支 2.97 亿美元，约为收入的 2.5 倍，经营现金流尚未转正。
6 月 1 日发布的文本旗舰 M3 曾尝试翻倍提价：API 定价较上一代 M2.7 全面翻倍，发布当天股价收跌 15.71%。约一周后公司宣布 API 永久半价，价格回到 M2.7 原位；摩根大通随即把评级下调至中性，称这反映「模型没有获得市场对其原定价涨价的认可」。
第三方 Artificial Analysis 的智能指数上，M3 得分 45，落后于月之暗面 Kimi K3 的 57 分，也落后于智谱 GLM-5.3 与阿里 Qwen3.8。MiniMax 管理层在业绩会上坦承，M2 后期至 M3 阶段模型「落后于第一梯队」，已重建底层研发基建。相对亮眼的是视频模型 H3：开源三周下载超 2,400 万次（公司口径），发布时居 Artificial Analysis 视频编辑榜全球第一，每秒 0.8 元的定价约为同类旗舰的三分之一。
一位长期跟踪 AI 行业的分析师向 21 财经总结，这场中报对垒是「定价权路线」与「性价比路线」的第一次正面碰撞：「一个在证明大模型可以卖得更贵，一个在证明大模型必须卖得更便宜。」
市值相差约四倍，年内涨幅 875% 对 50%
两家公司中报尘埃落定后的 9 月 1 日早盘，行情先给出定价。智谱（2513.HK）以 1,143 港元低开约 4.4%，随后翻红，一度回升 5.6%、高见 1,263 港元；MiniMax-W（0100.HK）高开后一度涨超 8%、高见 381.4 港元，随后涨幅回落至 2% 以内。以早盘价格计，智谱总市值约 5,600 亿港元，约为 MiniMax（约 1,250 亿港元）的四倍有余。年内至今，智谱股价上涨约 875%，MiniMax 上涨约 50%。
市值与 ARR 的比值差距更大。财新测算，MiniMax 中报发布当日市值相对 ARR 约 17 倍；21 财经按智谱 9 月 1 日市值与 16 亿美元 ARR 粗略测算，倍数在 40 倍左右。21 财经的概括是：市场为「造血确定性」支付了远高于「翻盘可能性」的价格。
卖方目标价同样两极：雅虎财经汇总显示，覆盖智谱的分析师目标价均值为 1,652.65 港元，较现价约有四成空间；MiniMax 的目标价均值为 627.94 港元，区间 140～1,300.74 港元，最低的不足现价一半，最高的接近现价四倍。
MiniMax 的股价此前已经历过一轮解禁冲击：7 月 9 日约 45% 限售股解禁当天，股价重挫近 18%；中金测算后续解禁节点还有 2026 年 10 月、2027 年 1 月和 2028 年 1 月。
花旗预测 MiniMax 2026 全年经调整净亏损约 7.10 亿美元；高盛预计 2026 年底智谱 ARR 达 25 亿美元、MiniMax 达 10 亿美元，后一个数字与 MiniMax 管理层在电话会上给出的年底目标一致。
检验点都排在年底前
MiniMax 下半年的三款在研模型是 M3.1、M3 Pro 和多模态 H3.1，管理层称这是补完底层研发基建后的第一次真正冲刺，并在业绩会上确认 M3 Pro 参数规模约 3 万亿。高盛纪要显示，M3 Pro 计划 9～10 月推出，直接对标 Kimi K3。
智谱一边要回答的问题有两个：Co-work 等新场景何时贡献规模收入，16 亿美元能否在月度口径下站稳。
21 财经的结语是：智谱的 16 亿美元是涨价涨出来的，MiniMax 的 8 亿美元是降价降出来的。两个数字的验证方式也不一样：智谱在公开业绩会上说明了算法，MiniMax 的算法说明则按 SCMP 的报道出自会后一场闭门电话，记在一位未具名知情人士名下。