月之暗面IPO卡在红筹架构：境外实体未拆完，三条出路在谈

揭开了月之暗面港股IPO进程中最棘手的环节：公司正在拆除境外红筹架构，但至今未确定海外投资者的股权转移方案。这与此前市场上"6个月内挂牌"的预期形成了明显温差。

两轮融资到手，500亿美元估值触手可及

月之暗面近期连踩两轮融资。第一轮估值约300亿美元，引入了国家人工智能产业投资基金等多家国资机构。第二轮完成后，估值预计将达到500亿美元。

7月更新的股东登记信息进一步披露了国资阵容：全国社会保障基金、上海和贵州的地方政府引导基金，以及人民日报均已入局。此前阿里巴巴和腾讯也曾投资月之暗面。

这种跨地域的国资股东组合，与竞争对手智谱（现以Z.ai品牌运营）的策略相似。智谱不断扩大的政府背景股东网络，帮助其进入了更多区域市场并获取地方企业订单。

但融资弹药充足的另一面，是国内头部AI公司正在集体面对的现实：训练规模越来越大的前沿模型需要数十亿美元投入，而为了扩大模型使用规模，推理成本又必须压得足够低。FT引述知情人士称，连续两轮融资让月之暗面暂时没有迫切的上市融资压力。换句话说，IPO此刻的驱动力不是缺钱，而是合规和退出通道。

三条路，没有一条是快的

FT在报道中拆解了月之暗面IPO面临的核心障碍：红筹架构。

中国证券监管部门已对部分境内科技企业提出限制——如果企业通过境外实体控制境内核心业务，也就是采用红筹架构，可能无法直接在境外上市。今年早些时候，监管部门进一步通知，部分关键知识产权由境外实体持有的企业，将不具备境外上市资格。

这一政策直接导致月之暗面和阶跃星辰等多家知名AI公司暂停IPO准备，重新调整股权架构。

据多名知情人士透露，月之暗面目前正与银行和律师团队合作，解决海外投资者的股权问题。本周早些时候，公司向现有投资者通报了最新进展。一名投资人向FT转述：公司表示境外实体的拆除仍在进行，尚未确定如何将海外投资者持有的境外股份转移至境内实体。

这番通报发布的时间点，恰好紧跟在媒体报道月之暗面计划六个月内完成IPO之后。

FT列出了目前讨论中的三种方案。第一种是要求海外投资者在中国内地设立投资主体，直接持有月之暗面股份，但涉及外资审批和税务问题，耗时较长。第二种是海外投资者先将境外股份出售，再通过新设立的境内实体重新购买等值股份，同样需要大量谈判和审批。第三种是传统的外商直接投资路径。无论哪种方案，公司都承诺投资者现有权益将得到保留。

一名接近监管部门的人士对FT表示，如果月之暗面能提出充分理由证明保留红筹架构的必要性，监管部门仍有可能给予豁免，届时上市进程将明显加快。但目前尚未作出最终决定。

公司沉默，投资人通报说了什么

月之暗面拒绝对FT的报道置评。

不过公司对现有投资者的通报口径已经说明问题：境外实体拆除仍在进行，海外投资者股份如何转入境内实体尚无定案。一家已经完成股改、引入多家国资股东、估值冲向500亿美元的公司，这份通报传递的信号很明确——最核心的合规拼图还没到位。

另据IPO早知道报道，公司已告知Pre-IPO轮确认意向的投资者，该轮融资将于8月27日完成最后交割，并计划在9月30日前向港交所递表，挂牌时间预计在2026年年底或2027年第一季度。但递表并不等于红筹问题已经解决，公司此前在通报中向投资人坦承，拆除方案和转移路径仍在讨论阶段。

FT报道的8月27日交割时间，与此前社交媒体上流传的认购节奏存在出入。机构被要求5000万人民币起投、8月15日前完成打款，而从FT披露的信息看，Pre-IPO轮的最后交割窗口至少多给了12天。

同病相怜的阶跃星辰，和伯恩斯坦的定价警示

同样受到红筹政策冲击的还有阶跃星辰（StepFun），该公司也暂停了IPO准备。

伯恩斯坦科技分析师Robin Zhu对FT指出，对于月之暗面和Z.ai等中国头部AI公司而言，核心目标是以足够低的价格提供模型能力，同时筹集下一轮训练资金。相比短期利润最大化，现阶段更重要的是持续推出能快速吸引用户的模型。

"如果模型表现不佳，用户可能迅速离开，不仅会影响收入增长，也会提高下一阶段融资的成本。"Zhu表示。

9月30日前递表，但真正的截止条件是红筹拆除

月之暗面不缺钱，缺的是一个能让监管部门点头的股权架构。FT的报道表明，红筹拆除的进度比市场预期的更慢、更复杂。三种方案没有一种是快的，豁免也不是稳的。

一家两轮融资将估值从300亿美元推到500亿美元的公司，IPO最大的不确定性不在市场窗口，而在合规谈判桌上。递表截止日期是9月30日，但真正的截止条件，是海外投资者的股份先找到一条合法的回家路。