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Nscale 招股书披露：微软与 Anthropic 占 1,030 亿美元合同 85%，生效仅 26 亿美元，Anthropic 订单融资未落实
据 9 月 21 日报道，Nvidia 支持的英国 AI 算力公司 Nscale 在首次公开募股（IPO）前披露的 1,030 亿美元总合同额里，微软与 Anthropic 两家客户合计占 85%，而公司尚未为 Anthropic 的订单落实融资。依据其 补充了数字：自 2025 年底以来，Nscale 与微软签署的多份合同价值约 438 亿美元，履行期至 2033 年；2026 年 8 月与 Anthropic 签署的算力合同约 446 亿美元；截至 8 月底，这 1,030 亿美元中只有 26 亿美元处于生效状态。
Nscale 拟以代码 NSCL 登陆纽交所。据 汇总，公司 2026 上半年收入 1.406 亿美元（上年同期为 1,040 万美元），净亏损 10.2 亿美元（上年同期为 3.689 亿美元），高盛、摩根大通与摩根士丹利牵头承销；这份递交美国证监会的 S-1 还写明，上市前 Nscale Limited 将更名为 Nscale plc。
Nscale 标识出现在 Nvidia GTC 大会展区（3 月 18 日摄）。图片来源：David Paul Morris/Bloomberg
两家客户合计约 880 亿美元：S-1 的点名拆分
Investing.com 依据 S-1 给出的拆分是：微软的合同由 2025 年底以来的多份协议构成，合计约 438 亿美元；Anthropic 合同于今年 8 月签署，约 446 亿美元，为 Nscale 提供到 2033 年的算力。 基于招股文件的介绍与此吻合：微软与 Anthropic 是 Nscale 的两家「锚定客户」，多年期合同合计最高约 880 亿美元；人形机器人公司 Figure 是第三家签约的客户。这家 IPO 研究机构还写道，Nscale 几乎全部收入来自与超大规模云厂商及前沿 AI 实验室签订的长期照付不议（take-or-pay）合同。
Nscale 在 S-1 中承认了这种集中度，Investing.com 引用文件原话：「我们相当大一部分收入由数量有限的客户驱动。」招股文件还显示，上半年收入的一半以上来自一家未具名客户（Tech Funding News）；此次披露把合同储备端的名单和金额摆上了台面。
Tech Funding News 的数字显示了储备增长的速度：截至 8 月 31 日，Nscale 总合同额 1,034 亿美元，而 2025 年底还是 380 亿美元，增量主要来自上月敲定的 Anthropic 订单—— 在上周的报道中给出的口径是「六年最高 450 亿美元」。但据 Tech Funding News，该公司的季度收入刚超过 1 亿美元；这家媒体直言，合同储备正是文件里最需要保持怀疑的数字。
生效业务与储备的落差：25,000 块在用 GPU、5 座欧洲设施
Investing.com 称，截至 8 月底生效的合同价值 26 亿美元；CityAM 的报道补上了实体：Nscale 的数据中心当时在运行约 25,000 块 GPU（图形处理器），对应这 26 亿美元的合同。Tech Funding News 补充，另有 461,000 块 GPU 处于在用或已签约状态，分布在 5 座在用数据中心和 12 座在建场馆；Renaissance Capital 介绍，5 座在用设施全部在欧洲——挪威 3 座、葡萄牙与冰岛各 1 座，12 座已签约场址则分布在美国、挪威、英国、冰岛、葡萄牙和印度尼西亚。
亏损也在扩大。据 Tech Funding News，上半年净亏损从上年同期的 3.689 亿美元增至 10.2 亿美元，公司在数据中心、GPU 和电力上的支出超过了它的开票速度；CityAM 补充，亏损大部分由非现金科目造成。
融资缺口集中在 Anthropic 订单上。彭博社报道，Nscale 尚未为这笔交易落实融资；Investing.com 介绍了条款：Nscale 需要在西弗吉尼亚一座 8GW（吉瓦）设施里搭建服务器机架和设备，合同包含里程碑未达标即可终止的条款，以及对算力供给持续性的要求，首批 2GW 预计 2028 年上线。
Nvidia 的多重角色与「循环融资」之问
9 月 21 日的分析称，这份 S-1 就是一张 AI 循环融资的路线图，Nvidia 是其中的关键角色。Investing.com 的报道给出了它的几个身份：Nscale 的大股东和主要芯片供应商；为约 8.6 亿美元的租赁义务充当担保；参与上周的 31 亿美元融资包，获得 10 亿美元可转债或无表决权股份。CityAM 另外提到，Nvidia CEO 黄仁勋去年称 Nscale 是「英国的国家冠军」（national champion for the UK），Nvidia 还表示计划向其投资 5 亿英镑。
Axios 同时提示，这将是 AI 安全辩论进入主流、Anthropic 谈论「为前沿设定步调」（pacing the frontier）以来的第一个大型 AI 上市案——而 Anthropic 正是 Nscale 的大客户。
估值目标最高 350 亿美元，发行条款未定
CityAM 与 Investing.com 均转引《金融时报》报道称，Nscale 的目标估值最高 350 亿美元；今年 3 月，公司完成由 Aker ASA 与 8090 Industries 领投的 20 亿美元 C 轮融资，估值为 146 亿美元。Renaissance Capital 估计这次上市约募资 20 亿美元，发行定价与规模尚未公布。CityAM 报道，Nscale 还将通过 Retailbook 平台面向英国投资者启动零售发行，并在纽交所上市后保留英国注册地。
CityAM 同时报道了市场端的波动：Anthropic CEO Dario Amodei 呼吁行业放慢 AI 开发，OpenAI 的 Sam Altman 与 SpaceX 的马斯克对此表示支持，这一表态引发 AI 基础设施与半导体股票的抛售；核能公司 Holtec International 已在周三以市场放缓担忧为由，退出了其计划中的 IPO。
Tech Funding News 把这道题留给了公开市场投资者：一家成立两年的公司，季度收入是九位数，合同储备是十一位数，它要求华尔街把两者当作大致对等的东西来定价。而 Anthropic 订单的融资从哪里来，按彭博社的报道，目前还没有着落。